王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：<杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思/p>

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

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