平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好g>美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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